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古井贡酒(000596)

投资要点

事件： 2022 年公司实现总营收 167.13 亿元，同比+25.95%，归母净利润31.43 亿元，同比+36.78%。 23Q1 实现总营收 65.84 亿元，同比+24.83%，归母净利润 15.7 亿元，同比+42.87%， 1 季度业绩超预期。

22 年顺利收官，结构升级趋势延续。 2022 年白酒业务收入 162 亿元，同比+27%，其中量+14%，价+9%，分产品看，年份原浆系列收入 121 亿元，同比+30%，其中量+22%，价+7%，主系古 8 及以上保持高增，古16 古 20 销售步伐加快，古井贡酒系列收入 18.7 亿元，同比+16.5%,其中量+9%，价+7%。 分区域看，华中地区收入 144 亿元，同比+27%，大本营市场优势明显，华北/华南地区收入 13/10 亿元，同比+24%/+15%，省外市场稳定拓展。 利润方面， 2022 年毛利率 77.17%，同比+2.07pct，销售/管理费用率分别为 27.93%/6.98%，分别同比-2.27pct/-0.72pct， 销售净利率同比+1.57pct 至 19.46%，结构升级+费用管控成效彰显，毛利率+净利率实现双提升。

23Q1 业绩超预期， 利润弹性持续释放。 23Q1 总营收同比+25%， 归母净利润同比+43%， 超市场预期。 23Q1 毛利率 79.67%，同比+1.77pct，我们预计主系年份原浆系列占比持续提升，销售/管理费用率分别为28.83%/5.47%，分别同比-1.33pct/-0.61pct，销售净利率同比+2.8pct 至24.26%，处于稳定上行通道。 截至 23Q1 末有合同负债 47.45 亿元，同比增长 0.53 亿元。

全国化+高端化逻辑持续兑现，十四五双百亿目标坚定。 公司披露 23 年计划实现营收 201 亿元， 同比+20.26%、 利润总额 60 亿元， 同比+34.21%， 春节期间公司各项活动政策扎实落地，费用持续聚焦次高端产品和省外市场，古 20 引领产品升级，古 8 及古 16 享受宴席市场红利快速放量，势头保持，省外山东、河南、江苏、江西等区域反馈表现较好，都是具备放量市场。 公司十三五提前完成百亿目标，十四五双百亿决心坚定，通过持续耕耘向全国化、高端化持续迈进，业绩后劲仍充足。

盈利预测与投资评级： 产品结构升级+全国化趋势延续，徽酒龙头优势显著， 我们调整公司 2023-2025 年归母净利润为 43、 51、 59 亿元（ 此前预测 23-24 年 38、 45 亿元），同比+36%/20%/16%（之前预测 23-24 年同比+25%、 20%），当前市值对应 2023-2025 年 PE 分别为 34/28/24 倍，维持“买入”评级。

风险提示： 宏观经济不及预期、省外扩张不及预期。