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华安证券股份有限公司王强峰近期对恒力石化进行研究并发布了研究报告《业绩低点已过，炼化龙头起飞》，本报告对恒力石化给出买入评级，当前股价为15.8元。

恒力石化(600346)
事件描述
事件一：4月27日，恒力石化发布2022年度报告，实现营业收入2223.73亿元，同比增长12.31%；实现归母净利润23.18亿元，同比下降85.07%；实现扣非归母净利润10.45亿元，同比下降92.80%；实现基本每股收益0.33元/股。其中，第四季度实现营业收入519.83亿元，同比上升11.77%，环比上升1.50%；实现归母净利润-37.68亿元，同比下降233.67%，环比下降94.33%；实现扣非归母净利润-37.46亿元，同比下降249.48%，环比下降42.65%。
事件二：4月27日，恒力石化发布2023年一季度报告，实现营业收入561.44亿元，同比增长5.15%，环比增长8.04%；实现归母净利润10.20亿元，同比下降75.85%，环比增长127.07%；实现扣非归母净利润5.84亿元，同比下降-85.81%，环比增长115.59%。
检修、需求偏弱及原材料波动影响全年盈利
2022年全年经营整体承压。炼化及乙烯是公司最重要的盈利来源，2022年全年炼化贡献毛利189.36亿元，同比减少21.15%；PTA板块亏损36.75亿元，去年整体经营承压；新材料板块实现毛利26.43亿元，同比下降48.79%。2022年全年内外部宏观环境动荡，炼化一体化项目是公司主要盈利来源，而主要原料原油价格大幅波动，需求转弱，以及检修影响产量等多重因素下公司全年整体盈利情况承压。其中，原料端压力较为突出，从全年来看，俄乌战争，原油采购价格同比增长43%，煤炭采购价格同比增长22.84%。此外，全年产销量同比也有下降，主要受炼化公司于7月和8月进行2019年投产后的首次大型检修影响。
盈利能力指标方面，2022年整体销售毛利率8.21%，同比下滑7.17pct；净利率1.04%，同比下滑6.81pct。ROE为4.21%，同比下滑25.62pct。
费用方面，2022Q4销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.18%/0.85%/1.93%，环比变动+0.03pct/-0.15pct/-0.55pct。三费整体控制良好。研发费用率0.53%，公司研发投入保持稳定。
四季度库存损失及需求波动，石化行业压力较大
2022Q4业绩环比下滑较多主要由两方面造成，一方面Q4化工品下游需求较弱导致价差大幅收窄；另一方面，原油有一定程度的库存损失计提。
具体拆分来看，2022Q4炼化板块实现营收289.03亿元，同比/环比+52.33%/+10.58%；销量500.78万吨，同比/环比+5.21%/-19.12%；平均价格5771.52元/吨，同比/环比+25.03%/-3.81%。根据我们的跟踪，炼化板块价差PX-石脑油/乙二醇-乙烯/苯乙烯-纯苯-乙烯/HDPE-乙烯价差季度环比-13.35%/-46.33%/-29.95%/-12.70%，各类产品价差收窄明显，主要因为化工品下游PX、苯乙烯等投产增加，但终端需求无法得到很好的支撑，产品价格下滑显著。
2022Q4PTA板块实现营收138.44亿元，同比/环比+9.93%/+2.29%，销量272.25吨，同比/环比-1.71%/-7.09%；平均价格5085.17元/吨，同比/环比+13.51%/-12.10%。根据我们的跟踪，PTA价差PTA-PX季度环比-44.67%，产品价差收窄幅度较大，主要因为聚酯行业产出下滑，PTA产品需求承压，价格较上季度有所下降。
2022Q4新材料板块实现营收75.60亿元，同比/环比-2.55%/-0.54%，销量90.92吨，同比/环比+8.24%/+11.35%；平均价格8315.54元/吨，同比/环比-5.08%/-11.15%。根据我们的跟踪，POY-聚酯切片/DTY-聚酯切片/FDY-聚酯切片季度价差环比-36.55%/-10.12%/-8.09%，各类产品价差收窄明显，主要因为涤纶长丝工厂控制库存水平，维持刚需采购，终端需求难以起色，产品价格受到抑制。
一季度需求边际弱复苏，毛利率见底回升
2023年我们认为民营大炼化将迎来需求端的边际改善。根据我们的跟踪，主要产品2023Q1PTA-PX/PX-石脑油/乙二醇-乙烯/苯乙烯-纯苯-乙烯/HDPE-乙烯价差环比+176.84%/-12.29%/+96.29%/+8.43%/+8.98%。疫情政策调整后，需求端已有一定起色，尤其是炼油环节与芳烃环节，盈利改善明显。
2023Q1公司毛利率为9.26%，环比上升7.52pct。炼化板块实现营收337.42亿元，环比上升16.74%；PTA板块实现营收138.53亿元，环比上升0.06%。我们认为2023年炼化和PTA板块复苏基调明确，同时原油和煤炭价格波动同比趋于稳定。
加速精细产业园一期项目，资本开支保证成长性
基于炼化一体化良好现金流，公司持续增加资本开支，保证公司未来成长性。公司基于自身的C2-C4全产业链的大化工原料平台优势以及多年的研发积累，选择布局当前我国紧缺的高端涤纶、功能性薄膜、可降解材料、新能源化学品等新材料，加速“卡脖子”和“产能瓶颈”等受限环节的国产替代。目前在建拟建项目有150万吨绿色多功能纺织新材料项目、汾湖80万吨功能性聚脂薄膜/塑料项目、16亿平米锂电隔膜项目、德力二期120万吨/年民用丝与苏州本部140万吨/年工业丝、260万吨高性能聚酯、60万吨/年BDO等，项目均在积极推进中。国产锂电隔膜项目下游客户和设备线定制顺利，将在2023年开始陆续交付。
投资建议
我们看好公司基于全种类原料平台优势，通过资本开支扩大规模优势，实现强者恒强，同时积极开拓下游新材料，提高产品的差异化和附加值。由于当前需求弱复苏及原油价格高位震荡的现状，我们对公司2023-2024盈利预测下调，预计公司2023年、2024年和2025年归母净利润分别为82.46亿元、107.12亿元和125.03亿元（2023-2024年原值为143.75、214.65亿元），EPS分别为1.17元、1.52元和1.78元，对应当前股价PE分别为13.49X/10.38X/8.90X，维持“买入”评级。
风险提示
原油和煤炭价格大幅波动；
项目建设不及预期；
不可抗力；
宏观经济下行。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，开源证券金益腾研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.47%，其预测2023年度归属净利润为盈利135.68亿，根据现价换算的预测PE为8.19。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级10家；过去90天内机构目标均价为21.42。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，恒力石化（600346）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力良好，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标3.5星，好价格指标3星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）