《科创板日报》7月3日（记者 陈美）继天图投资拟通过上市募资后，又一家VC机构行动了。

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近日，博将控股有限公司（主体为博将资本）向港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市。根据招股书，博将资本来自浙江杭州，是一家私募投资基金，主要服务对象为高净值人群以及中国高科技企业。

今年以来，一级市场募资继续困难，政府类基金成为一级市场资金来源主体。在高净值人群股权投资遇冷、CVC更多投专项或者垂直领域的背景下，上市募资或成为这家私募股权基金最大的目的。募资之后，是继续投资还是给之前的LP兑现收益，成为市场关注的焦点。

投资7年，DPI尚未回1

尽管博将资本在市场上不被广为所知，但这似乎并没影响这家VC机构的管理规模和行业排名。

招股书显示，截至2022年底，博将资本总资产管理规模约人民币93亿元。在高科技产业的私募投资基金管理人之中，排名第一。

一位硬科技领域投资人告诉《科创板日报》记者，“投资高科技产业没问题，不过相较其他行业，高科技产业退出周期会比较长，这对出资方的耐心和眼光，是一个挑战”。

《科创板日报》记者注意到，此次递表的博将资本于2014年在中基协登记私募投资基金管理人，2016年5月完成第一只在管私募股权基金备案。从时间上看，第一支基金已运作7年。

“按照人民币基金最高9年的时限计算，博将资本第一只基金即将进入清算期。但这是最高时限，如果只有7年时间，那么博将资本第一支基金已经到了清算期。”该硬科技领域投资人说。

7年时间，博将资本投资收益如何？招股书显示，博将资本披露的8只基金，尚无一只基金实现DPI回1。其余基金则因运行不足一年运行，而被剔除。

从IRR（内部收益率）、NIRR（净内部收益率）、MOIC（回报倍数）、DPI（投资回报率）、TVPI（总投资倍数）多个指标来看，旗下创富系列表现最好。对应IRR、NIRR、MOIC、DPI分别为21.3%、20.5%、3.2倍、55.9%和2.9倍。

但即便IRR和MOIC光鲜亮丽，但只要DPI未回1，就意味着LP投资7年都未收回成本，更不要说超额收益和分红了。

一位广东投资机构合伙人在接受《科创板日报》记者采访时表示，基金未进入清算期前，IRR是业内机构向LP汇报的重要指标。不过当基金进入清算期时，DPI才是机构业绩的真正“试金石”。

该投资人认为，博将资本主要募资对象是高净值人群。“这类人群投资诉求很明确，就是财富增长。尽管博将资本表示，2022年投资者复投金额占到融资金额的69.2%，但作为高净值人群要求基金回本并兑现收益，会是GP必须面临的压力。”

博将资本称，手中握有多家独角兽公司。不过估值不等于市值，《科创板日报》记者看到，截至2022年底，博将资本累计投资的合共88家投资组合公司中，只有1家公司完成投资退出。这意味着很多独角兽公司还没上市，即便上市了也要等解禁期结束。”

为了募资，有机构靠新基金接盘

博将资本通过上市募资，只是一级市场中机构募资的一种方式。

《科创板日报》记者了解到，近日有机构用自己募的新基金接盘老基金。这家机构据悉有两个明显特征，一是硬科技投资，二是去年退了4个亿。

一位了解情况的投资人和《科创板日报》记者交流时表示，这家硬科技机构成立10年了，但至今未给LP回报。“去年LP闹得凶、想退出，最后这家机构想了个办法，用新募资基金的钱接旧基金的老股，让老LP全身而退。”

“这么做有两个好处，一是DPI数据好看了，募资新基金时资本也更愿意买账。二是，老基金全身而退，赚了十几倍收益，不会再来找这家GP麻烦。但坏处也显而易见，这家机构侵害了新LP的利益，让新基金‘高位’接盘老基金。试想，一家企业5亿估值时投进和60亿估值时投进，最后投资回报是一个概念吗？”这位投资人说。

与博将资本一样，这家硬科技机构之所以难以给LP回报，在于所投企业没什么IPO。上述投资人表示，“400个项目中，最后只有2个项目实现IPO。号称投硬科技，结果10年才2个项目IPO，投资业绩非常差。”

该位合伙人坦言，一级市场难退出，接近退出期时把数据做一下，让DPI好看些，行业内会不时听到。“但问题是涉及了多少金额，以及金额占整只基金的比例。有时一些个人LP想退出，机构会通过这种方法操作，但金额比例肯定不大。如果是大面积接盘，这家机构为了募资和回报，损害了后面LP的利益，归根结底是底线和操作流程的问题。”

这一做法，从整个一级市场的角度看，也有资金错配和退出的问题。

多位投资人表示，投资3年被投企业不一定能上市，即便上市了也还要等待解禁期，这样的投法，让强调资金回报率的投资人心中多少有些忐忑和苦涩。

无论现实情况如何严峻，行业仍在发展，未来GP们需要思考，是做大规模，靠管理费赚钱，还是能给予LP真金白银的回报，从而让私募股权市场真正有活水循环，这对从业者的专业能力、职业操守和意志品质，都是一个严肃挑战。